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Capýtulo 4:

 Valorar una inversión. Financiamiento y previsión de resultados

Cuestión 3: ¿Cómo financiar la inversión?

Existen muchas maneras de financiar un gran proyecto de inversión.Además, la capacidad de asegurar financiación atractiva es un determinante clave del valor de la inversión. Por ejemplo, en ocasiones las empresas pueden obtener ayuda estatal en la forma de garantías gubernamentales o mejoras del crédito, especialmente cuando el proyecto involucra inversiones internacionales. En otros casos, las empresas pueden recaudar pasivo privado y deuda nueva para financiar inversiones fuera de balance, conocidas como entidades con fines especiales (EFE).

En concreto, la evaluación de oportunidades de financiación plantea cuestiones como las siguientes: ¿cómo afectan las características de la empresa y el proyecto (por ejemplo, el punto hasta el que los riesgos pueden ser transferidos a terceros vía contratos financieros) al modo en que se financia? ¿Cómo afecta la financiación del proyecto al modo de valorarlo?

Además de pensar cuánto endeudarse, la empresa también debería plantearse el tipo de deuda que empleará. ¿Debería financiarse el proyecto con el balance de la empresa, o bien fuera de balance con deuda sin posibilidad de recurso (i. e., project finance)?6

Cuestión 4: ¿Cómo afectará la inversión a los próximos resultados?

Los inversores y analistas se basan en los resultados que la empresa reporta como indicadores de su buena o mala marcha. Al considerar una gran inversión, la dirección estará muy atenta a su efecto sobre los resultados. Preguntará si el proyecto puede reducir o aumentar el beneficio por acción de la empresa. Por ejemplo, un gran proyecto petrolífero como el del mar Caspio puede diluir los beneficios de la empresa en los primeros años a causa de los considerables gastos iniciales y los flujos de caja diferidos. Sin embargo, los beneficios deberían incrementarse con el tiempo, a medida que los rendimientos futuros del proyecto se vayan materializando.

El efecto de un proyecto en los resultados puede ser importante al determinar si los gestores querrán iniciar una inversión, por diversas razones. Por ejemplo, si los ejecutivos de la compañía tienen incentivos basados en los resultados, o si creen que los inversores se centrarán en los beneficios por acción, entonces pueden ser reacios a aprobar un proyecto que afecte negativamente a los resultados de la empresa. Así, la contabilidad y el diseño de las políticas de incentivos según resultados a menudo influyen en las decisiones de inversión de una firma.

Cuestión 5: ¿Tiene la inversión flexibilidades inherentes que permitan a la empresa modificarla en respuesta a circunstancias cambiantes?

Las empresas invierten esperando que un conjunto particular de sucesos guíe a la inversión hasta un resultado concreto. Sin embargo, los eventos futuros e inciertos hacen particularmente importante que el proyecto aporte la posibilidad de reaccionar y adaptar la inversión a circunstancias cambiantes. En concreto, esto incluye las siguientes cuestiones:

¿Se puede dividir la inversión en etapas? A menudo, como en el caso de los yacimientos petrolíferos del mar Caspio, las firmas emprenden fuertes inversiones por etapas. La división en etapas permite a la empresa gestionar su exposición al riesgo construyendo una serie de compromisos crecientes basados en el éxito de la inversión previa. Este es claramente el caso de los proyectos de grandes explotaciones petrolíferas: habitualmente tienen una etapa preliminar que suministra información sobre el tamaño de las reservas de petróleo antes de que la empresa inicie mayores desarrollos. Esto también es cierto para muchos productos o servicios nuevos, para los cuales la fase de prueba de marketing revela información importante sobre su potencial de venta.

Cuando la empresa está en sus etapas iniciales de inversión, esencialmente adquiere la “opción” de invertir en etapas posteriores del proyecto (si las inversiones intermedias resultan fructíferas). La flexibilidad para retrasar la implementación de un proyecto, para detener las pérdidas y abandonarlo o para expandir una inversión exitosa son ejemplos de opcionalidad que pueden añadir un valor considerable a un proyecto.

Quienes toman las decisiones deberían ser muy conscientes de que, en algunos casos, lo que parece una opción resulta ser una obligación. En concreto, si no existe la posibilidad real de que una opción no sea ejecutada, entonces no es una opción en absoluto. En el caso del mar Caspio, por ejemplo, podría resultar muy difícil para los miembros del consorcio “salirse” después de la etapa 1.

¿La inversión abre oportunidades para nuevas inversiones? La oportunidad de invertir en nuevos productos, mercados o tecnologías puede conllevar oportunidades valiosas de realizar inversiones adicionales. La mayor parte de las oportunidades de inversión surgen de inversiones previas de la empresa. En el caso del mar Caspio es probable que haya negocios adicionales de petróleo y gas, o incluso la oportunidad de entrar en el negocio petroquímico de Asia Central. Consecuentemente, la valoración de inversiones con oportunidades de recurrencia requiere la consideración de dos conjuntos de flujos de caja: los generados por la oportunidad inmediata, y los que provienen de los posibles proyectos siguientes. La cuestión fundamental es esta: ¿cómo debería la compañía valorar estas oportunidades de recurrencia e incorporarlas en el análisis de la decisión inicial de invertir?

¿La inversión comporta sinergias de producción o marketing con productos existentes? En la medida en que la nueva inversión comparta recursos de producción o marketing, se abrirá la oportunidad de ganar ventaja comparativa sobre la competencia de la empresa.

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6“Sin posibilidad de recurso” o “project finance” son términos que se refieren a la deuda de la cual solo es responsable la inversión o el proyecto. Esto es, la deuda debe ser devuelta a partir de los flujos de caja que el proyecto genere, y no hay recurso posible a la compañía responsable de la inversión.

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