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Capítulo 11:

 Análisis de Ratios de Valoración

          Como se señalara en el capítulo 1, el objetivo del análisis fundamental o de los estados financieros es determinar el valor intrínseco de la empresa, para lo cual presentaremos algunos indicadores que nos ayudarán al logro de este objetivo.

5.1    PAY OUT

          Este indicador muestra la proporción de las utilidades que se distribuyen como dividendos. Representa la política de dividendos.

          Es preciso una salvedad, siempre debe relacionarse los dividendos y las utilidades del mismo período.

Pay Out:         Dividendo por Acción (DPA)[1] 
                        Utilidad por Acción (UPA)[2]

5.2    REINVERSION

          Complementario al ratio anterior, este ratio muestra la proporción de utilidades no repartidas y por ende, que se dejan en la empresa para su potencial reinversión.

Reinversión:    1   -   Dividendo por Acción 
                                  Utilidad por Acción

5.3    CRECIMIENTO (g)

          El crecimiento en una empresa es una constante preocupación y por ello, se han buscado distintos métodos para estimarlo.

          Nosotros retendremos la idea de la tasa de crecimiento sostenido, la cual se basa en el concepto de reinversión.

          Para reflexionar acerca de ello, les invito a hacer un pequeño ejercicio, que iniciaremos con la siguiente pregunta: ¿Qué elemento de los estados financieros retendría su atención si queremos visualizar el crecimiento de la empresa en un período determinado?.

          Para responder esta interrogante se nos vienen a la mente varios, como:

a)     Aumento de Activos:  pero, si no existiera aumento en la producción?, si los recursos generados por los nuevos activos, sólo generan recursos suficientes para cubrir la deuda?.

b)     Aumento de Patrimonio: se podrá financiar el crecimiento sólo con aumentos de patrimonio?.

c)      Aumento de Pasivos: si hay crecimiento, lo lógico es que el nivel de pasivos también aumente.

d)     Utilidades: un elemento importante para verificar el crecimiento es si la empresa está generando beneficios que en parte puedan ser reinvertido.

e)     Ventas: si hay crecimiento, generalmente, se generarán mayores ventas por la mayor producto o actividad

Ahora bien, si pudiéramos resumir en un solo índice todos estos elementos, ¿en qué índice pensaríamos?.  Indudablemente en la Rentabilidad sobre los fondos propios (ROE), ya que incorpora las ventas, el resultado neto (utilidad), el total de activos y de pasivos y el patrimonio (fondos propios).

Recordemos la composición de este ratio (el subíndice corresponde a la letra de cada elemento que afecta el crecimiento, indicado en el párrafo anterior):

          R.O.E. :   Resultado Neto(d)    x         Ventas(e)          x         Pasivo Total(b) + (c)    
                               Ventas(e)                       Activo Total(a)              Fondos Propios(b)         

Ahora bien, construyamos ahora la tasa de crecimiento, que denominaremos con la letra "g",

g  =    Resultado Neto   x         Ventas          x      Pasivo Total _    x  (1 - DPA/UPA)
                Ventas                  Activo Total           Fondos Propios          

Resumiendo,

g  =  R.O.E.  x  REINVERSION

5.4    PRICE EARNING RATIO (P.E.R.)

          Como se vio en el capítulo 1, este ratio permite visualizar cuánto están dispuestos los inversionistas a pagar por las utilidades generadas por la empresa. Este ratio también es conocido como la relación Precio / Utilidad (R.P.U.), como se puede ver en las publicaciones especializadas en finanzas y en mercado de capitales.

Otras formas de interpretar este índice son:

a)     Visualizar cuál es la percepción que mercado tiene de la empresa. Si la percibe sólida, estable, buena o no.

b)     Verificar el nivel de riesgo percibido por el mercado.

c)      Tiempo de recupero de la inversión. Considerando que las utilidades por acción permanecen más o menos constantes en el tiempo y siguen la misma tendencia de la cotización bursátil.

Como podemos apreciar, este indicador es muy importante en el análisis de potenciales inversiones, más aún, en Chile es muy utilizado.

Para poder apreciar sus bondades, mostraremos alguno de los perfiles que puede tener este ratio:

1)     Si PER es Alto:

- Están dispuestos a pagar más.

- Desde un punto de vista económico, hay un mayor sacrificio del excedente del consumidor (inversionista).

                                   - Buena percepción del mercado.

                                   - Se asigna un bajo nivel de riesgo a la empresa.

                                   - Se le da mayor tiempo al recupero de la inversión.

- Pay-Back alto.

- Beta (riesgo de mercado) debe ser bajo, (b > 1).

2)     Si PER es Bajo:

- Están dispuestos a pagar menos.

- Desde un punto de vista económico hay un menor sacrificio del excedente del consumidor (inversionista).

                                   - Mala percepción del mercado.

                                   - Se asigna un alto nivel de riesgo a la empresa.

                                   - Se le da menor tiempo al recupero de la inversión.

- Pay-Back bajo.

- Beta (riesgo de mercado) debe ser alto, (b > 1).

Por lo tanto,

a)     PER relación Directa con:  Percepción, Recupero, Sacrificio económico.

b)     PER relación Inversa con:  Nivel de riesgo Unico y de Mercado (b).

Como todo ratio, este indicador tiene sus ventajas y desventajas, por lo que consideramos importante mencionar sus principales debilidades:

-         Es un índice híbrido,

-         Su variabilidad es compleja de explicar por el efecto de las utilidades por acción que son contables,

-         El PER publicado se basa en la cotización bursátil del día (valor de mercado y actual) versus la utilidad por acción al 31 de diciembre pasado (valor contable e histórico), lo que provoca una distorsión en su análisis.

5.5    RATIO BOLSA/LIBROS

          Este ratio no es más que una relación entre el valor de mercado de las acciones y su valor libros[3], y permitiría verificar si la acción está sub o sobre valuada en el mercado, toda vez que se considere el valor libros como un valor cercano al "valor real" de la acción.

          Consideramos necesario e importante hacer una crítica a este indicador, ya que se están relacionando, por un lado, un valor de mercado (cotización bursátil) y, por otra parte, un valor contable o valor histórico corregido (valor libros). Por lo cual, recomendamos su uso con precaución, ya que nos podría inducir a una interpretación errónea.

          Matemáticamente,

Bolsa / Libros:    Cotización Bursátil 
                              Valor Libros

5.6    VALOR INTRINSECO

          La determinación del valor intrínseco de una empresa, es el objetivo principal del análisis fundamental, y para ello, utilizaremos el ratio PER (como percepción del mercado) y la UPA (como el potencial generador de flujos).

          Como es el valor más cercano a un valor real de la empresa, es necesario incorporar no las utilidades actuales o pasadas sino más bien, las utilidades proyectadas, ya que debemos siempre valorar una empresa pensando en el futuro, si bien es cierto que, en general, lo hacemos basándonos en el pasado.

De acuerdo a lo señalado, la determinación del valor intrínseco se hará de la siguiente manera:

V. I. :  PERHIST  x  UPAPROY

Las utilidades proyectadas pueden determinarse de la siguiente manera:

a)     Si se tiene acceso a proyecciones de resultados en la empresa, debemos usar estas utilidades proyectadas (Utilidades Proyectadas / N° de Acciones);

b)     Si no existiera esa información o no estuviera disponible, se debe utilizar la tasa de crecimiento sostenido (g), tomando como supuesto que las utilidades de la empresa crecerán al menos, a esta tasa (UPAPROY = UPAHIST x (1 + g)).

Una vez determinado este valor intrínseco de la acción, se debe proceder a la comparación de este valor con la cotización bursátil (CO), para visualizar si la acción está sobre o sub valuada en el mercado.

- Si V.I. > CO          Acción Sub valuada por el mercado.

- Si V.I. > CO          Acción Sobre valuada por el mercado.

5.7    MODELO DE GORDON Y SHAPIRO (Dividend Discount Model)

          El modelo de Dividendos Crecientes a tasas constantes (DDM), más conocido como el modelo de Gordon y Shapiro, es aquel que se basa en los dividendos futuros, creciendo a una tasa constante, a saber, la tasa de crecimiento sostenido (g).

          Para determinar el valor de la acción se considera el valor actual de los dividendos futuros más el valor actual del valor futuro de venta, tomando la tasa de ganancia requerida de los accionistas (Ke) como tasa de descuento[4].

          En resumen, el modelo queda así:

 P0  :          D 1     _
              Ke  -  g

Al igual que en el caso del PER, este valor (P0) de la acción es comparable con la cotización bursátil de la acción, para verificar si la acción está sobre o sub valuada en el mercado.

- Si P0 > CO     Acción Sub valuada por el mercado.

- Si P0 > CO     Acción Sobre valuada por el mercado.      

Al utilizar este modelo surge una nueva necesidad, que es cómo estimar la tasa de ganancia requerida (Ke), para ser incorporada al modelo. Para ello, a continuación, presentaremos los principales métodos para determinar la tasa.

          Determinación del Ke:

a)                      Ke conceptual  =  i  +  PRO  +  PRF

En este método podemos apreciar que conceptualmente, debemos incorporar el costo de oportunidad (i) a lo que adicionamos una prima por riesgo operacional (PRO) y una prima por riesgo financiero (PRF).

Para poder estimar ambas primas, es preciso visualizar el riesgo operacional, relacionándolo con la variabilidad de las utilidades operacionales y, el riesgo financiero, a través de confirmar la capacidad financiera de cubrir los compromisos financieros[5].

 b)           Ke  =  ROE

Se considera como supuesto que los accionistas hacen suya la rentabilidad sobre los fondos propios generada por la empresa y por ende, la consideran como su tasa de ganancia exigida y que pueden requerir a futuras inversiones.

          c)           Ke  =  PER-1

          Otra alternativa es utilizar el inverso del PER, tal como se explicó en el capítulo 1, sirve como una mera aproximación a la tasa de ganancia requerida, y dependerá de la percepción del mercado y de su relación con la tasa de interés cero riesgo, para verificar su relevancia.

          d)           Ke  =    D1    +  g
                                      Po

          Si consideramos el modelo de Gordon y Shapiro, estamos siendo más objetivos, pero debemos hacer un supuesto, el cual es que el precio de la acción (cotización bursátil) es igual al valor intrínseco de la acción.

Situación que en muy pocas ocasiones se da. Pero, si es justo señalar que es más objetivo que los anteriores.

          e)           Ke  =  RF  + b (RM - RF)

          Por último, y no por ser el peor, encontramos el modelo CAPM de la cual surge la proposición de Sharpe, para determinar un Ke de una manera absolutamente más objetiva, en el sentido de que no se utilizarán supuestos directamente y los datos a utilizar provienen del mercado.

          A nuestro juicio, este método es sin lugar a dudas, el más objetivo.

f)            Ke HAMADA  =  RF  +  b ju (RM - RF)  +   b ju (RM - RF) D/K (1 - T)

              De la proposición de W. Sharpe, surge esta metodología de Robert Hamada, quien considera la utilización de un Beta símil, para poder determinar el Ke  relevante para el análisis.       Este método  se utilizaría cuando la empresa no cotiza en bolsa.

[1]   Entiéndase Dividendo por acción,  DPA la relación entre Dividendos a repartir / N° de acciones.

[2]   Entiéndase por Utilidad por Acción, UPA la relación entre Utilidad del ejercicio / N° de acciones.

[3]   Entiéndase por Valor Libros, el valor que se obtiene al dividir el Patrimonio por el número de acciones.

[4]   Mayor detalle, ver en capítulo 1, sección 5, punto 5.1, sobre análisis técnico, métodos clásicos.

[5]   Para mayores detalles, se sugiere ver ALVAREZ P., C., "Evaluación Financiera de Proyectos: una metodología", Edic. Universitarias de Valparaíso - UCV, 1995.

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