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Capítulo 10:

 Análisis de Ratios de la Rentabilidad

          El estudio de la rentabilidad consiste en evaluar la capacidad de la empresa para generar resultados positivos en un período determinado. Su preocupación se dará, fundamentalmente, sobre los elementos del estado de resultados, sin embargo, será necesario relacionar estos elementos con los elementos del balance, porque son los activos operacionales los que permiten generar las utilidades.

          Este análisis tiene por objeto evaluar la eficiencia en la gestión de los ejecutivos o directivos de las empresas, que les permitan obtener utilidades. Un comentario especial se debe hacer en esta sección, y que es, que los ratios de rentabilidad, a diferencia de los ratios de estructura y liquidez, permiten sacar conclusiones válidas incluso si se tienen solo los índices de un año, pero solamente si se quiere investigar el comportamiento del año que termina; sin embargo, pienso que aún así no se puede desligar del sector y sus tendencias.

          Para poder visualizar de mejor manera la rentabilidad en una empresa, se comenzará de lo más general a lo más particular, es decir, se analizará efectuando un encadenamiento de sus componentes, en la medida que vayan siendo útil al análisis. Para mayor comodidad, a continuación, recordaremos la reestructuración del estado de resultados.

                          INGRESOS DE LA EXPLOTACION (VENTAS TOTALES)

Menos:             COSTOS EXPLOTAC.  Y GTOS.  ADMINISTRAC. EXTERNOS

=                        VALOR AGREGADO

Menos:             REMUNERACIONES TOTALES                  

=                        EXCEDENTE BRUTO DE EXPLOTACION

Menos:             DEPRECIACIONES/GASTOS NO DESEMBOLSABLES

=                        RESULTADO BRUTO DE EXPLOTACIÓN

Más / Menos: RESULTADO FINANCIERO                _

=                        RESULTADO BRUTO CORRIENTE

Más / Menos: RESULTADO EXCEPCIONAL

=                        RESULTADO IMPONIBLE

Más / Menos:   RESULTADO IMPOSITIVO

=                        RESULTADO NETO

La rentabilidad contable puede ser descompuesta en tres niveles de rentabilidad.

4.1    Rentabilidad de Explotación                        

          Este indicador mide la tasa de benefico neto de la empresa. En estricto rigor, no es un ratio de rentabilidad, sino más bien, representa un margen de explotación. Este ratio en la literatura tradicional de análisis financiero, es llamado "margen neto".

          Rentabilidad o Margen de Explotación:                 Resultado Neto 

                                                                                             Ventas

          Este ratio sirve de base al análisis y por ende, da inicio a la discusión de la rentabilidad.

4.2    Rentabilidad Económica  (o Return On Investment: R.O.I.)

          Indicador que preocupa al conjunto de proveedores de capitales de una empresa, sean internos o externos.

          Este ratio permite evaluar la performance de la empresa como un todo, ya que considera la totalidad de los capitales invertidos. Para un análisis más detallado, es importante separarlo en dos componentes, a saber: el margen y la rotación[1].

                                 Análisis de Ratios de la Rentabilidad        

a)     Margen: Mide el margen neto obtenido en un período determinado. Es representativo de la rentabilidad de explotación.

b)     Rotación: Es el indicador de la cantidad de veces que hago rotar la inversión total en un año para obtener el nivel de ventas logrado. Es representativo de la rotación de los capitales invertidos.

Por lo tanto, la rentabilidad económica, o rentabilidad sobre la inversión, o rentabilidad sobre activos totales, mide la rentabilidad obtenida sobre la inversión total en un período determinado, considerando el margen de rentabilidad y la rotación de los activos.

4.3    Rentabilidad Financiera  (o Return On Equity: R.O.E.)

          Indicador que preocupa o interesa principalmente a los dueños o accionistas.

          Este ratio permite visualizar el retorno obtenido por los fondos propios invertidos en la empresa. Para un análisis más detallado, es importante separarlo en tres componentes, a saber: el margen y la rotación, adicionando un coeficiente de endeudamiento, es decir, su base es el ROI.

                                Análisis de Ratios de la Rentabilidad         

a)     Margen: Mide el margen neto obtenido en un período determinado.

b)     Rotación: Es el indicador de la cantidad de veces que hago rotar la inversión total en un año para obtener el nivel de ventas logrado.

c)      Coeficiente de Endeudamiento: muestra cuántas veces representa el total de pasivos los fondos propios.

          Otra forma de determinar este ratio sería considerando sólo el margen y la rotación de los fondos propios invertidos, como sigue:

Rentabilidad Contable de

                                 Análisis de Ratios de la Rentabilidad    

Normalmente, el resultado que los dueños tienen a su disposición corresponde al resultado neto y por ello, se utiliza para determinar la rentabilidad de los accionistas; sin embargo, para eliminar el efecto del resultado excepcional, consideramos que se debería utilizar el Resultado Bruto Corriente después de impuestos como base para el cálculo del ROE. Por lo tanto, se determinará como sigue:

   Resultado Bruto Corriente x (1 - T) _

                   Fondos Propios

Este ratio, al igual que el ROE tradicional, puede ser separado en un ratio de Margen y un ratio de Rotación de los fondos propios, o bien, separarlo en margen, rotación y endeudamiento.

Por lo tanto, la rentabilidad financiera, o rentabilidad sobre los fondos propios, o rentabilidad sobre el capital contable, o rentabilidad de los accionistas o dueños, mide la rentabilidad obtenida sobre la inversión total de los dueños en un período determinado, considerando el margen de rentabilidad, la rotación de los activos y el coeficiente de endeudamiento. Por ello, se considera que el ratio ROE anterior es mejor desde un punto de vista del análisis, que el indicador de rentabilidad contable de los fondos propios invertidos. Por lo tanto, representa la relación entre la rentabilidad económica (ROI) y el endeudamiento, o llamado apalancamiento (o efecto Leverage).

          Para determinar el efecto de Leverage financiero (Levier, en francés; Palanca, en español), es preciso redefinir la rentabilidad sobre la inversión total, y se debe determinar la Rentabilidad contable de todos los capitales invertidos, también conocido como el ROI Ampliado (ROIA*). A continuación presentamos su forma de cálculo.

4.4    Rentabilidad Económica Ampliada - R.O.I.A.*

          Indicador que preocupa al conjunto de proveedores de capitales de una empresa, sean internos o externos, considera el agregado antes de los gastos financieros (intereses).

          Este ratio permite verificar la rentabilidad sobre la inversión total antes de gastos financieros.

Este ratio sirve para poner en concordancia las fuentes de financiamiento con su respectiva remuneración. Para clarificar este punto, cabe recordar que el resultado neto de la empresa corresponde a la remuneración obtenida disponible para los dueños que aportan su patrimonio y los gastos financieros corresponden a la remuneración pagada a los proveedores de fondos externos (Pasivos).

A continuación, se presenta este ratio:

                                      Análisis de Ratios de la Rentabilidad

Por lo tanto, la rentabilidad económica ampliada, o ROI ampliado, mide la rentabilidad obtenida sobre la inversión total antes de intereses en un período determinado, considerando la tasa de beneficio neto antes de gastos financieros y la rotación de los capitales invertidos totales.

Es preciso hacer una salvedad, para un análisis más estricto se debe considerar los gastos financieros descontado el efecto del impuesto a la renta producto del ahorro de impuestos, a saber: 

Gastos Financieros  x  (1 - T), siendo T la tasa de impuesto a la renta.

Relación entre los distintos niveles de Rentabilidad

Los niveles de rentabilidad presentados correspondían a la rentabilidad de explotación, a la rentabilidad económica y a la rentabilidad financiera. Estos niveles pueden seguir desagregándose para poder visualizar la rentabilidad de los capitales permanentes, por ejemplo.

A continuación, presentaremos la separación de la rentabilidad sobre la inversión total, de acuerdo a las fuentes de financiamiento, y en el caso de las fuentes externas separaremos de acuerdo a la duración o vencimiento en corto y largo plazo.

1° Según la procedencia, y

2° Según la duración o vencimiento.

1° Según la procedencia:

1.  R.O.E..                                           Resultado Neto ,       o          Resultado Bruto Corriente 

                                                             Fondos Propios                          Fondos Propios      

2.  R.O.I:                                                  Resultado Neto   _ , o      Resultado Bruto Corriente 

                                                              F. Propios + Deudas                    Activo  Total

                                                                          (=  Activo Total)

2° Según la duración o vencimiento (antes de gastos financieros):

          1.  R.O.I.A.* a Largo Plazo:               Resultado Neto + Gastos Financieros L/P 

                                                                            Fondos Propios + Deudas L/P

          2.  R.O.I.A.* a Corto Plazo:               Resultado Neto + Gastos Financieros C/P 

                                                                          Fondos Propios + Deudas C/P

          3.  R.O.I.A.*  Global:                           Resultado Neto + Gastos Financieros C/P + L/P 

                                                                           Fondos Propios + Deudas a C/P + L/P

De lo anterior, podemos desprender un nuevo índice de rentabilidad, que es la Rentabilidad de los Capitales Permanentes (R.C.P.), es decir, aquella rentabilidad producto de las inversiones financiadas por los capitales permanentes, dicho de otra manera, permite visualizar el retorno obtenido por los capitales permanentes invertidos en la empresa.

Este ratio no es más que la suma del ROE y el ROIA* a Largo Plazo, y se calcula de la siguiente manera:

Rentabilidad de los Capitales Permanentes:        R.O.E.  +  R.O.I.A.* L/P

La importancia de la separación de la Rentabilidad sobre la Inversión en dos partes, es que nos permite establecer el doble nivel del efecto de leverage.  Cuando se analice el efecto de leverage financiero, volveremos con este comentario.

4.5    EFECTO DE LEVERAGE FINANCIERO

          La relación entre la rentabilidad económica y la rentabilidad financiera antes de gastos financieros y, permite explicar el mecanismo del efecto de leverage.  

R.O.E.  =   R.O.I.A.*  x  LEVERAGE

El Leverage corresponde a la cuantificación del efecto que produce el endeudamiento o la estructura de financiamiento en la rentabilidad de los accionistas, producto de la parte de la inversión total que ellos no están financiando, pero si están siendo beneficiados. En este caso, al hablar de endeudamiento se está considerando el principal más el costo del financiamiento externo.      

          Por lo tanto, para determinar el efecto de leverage se debe relacionar el ROE con el ROIA*, es decir,

Leverage       =               R.O.E.   _

                                     R.O.I.A.*

          Descomponiendo en sus elementos:

Leverage   =   Resultado Neto       x                           Activo Total                       _ 

                      Fondos Propios                 Resultado Neto + Gastos Financieros    

En resumen, el efecto de leverage puede ser positivo o negativo, es decir, puede ser mayor o menor a uno (1 > Lev > 1), por lo tanto, a continuación presentamos los principales perfiles del Leverage:

          a)  Si ROE > ROIA*          Leverage > 1, Endeudamiento conveniente

          b)  Si ROE < ROIA*          Leverage < 1, Endeudamiento perjudicial para los dueños

          c)  Si ROE = ROIA*          Leverage = 1, Endeudamiento neutro o no existente

          Para que el efecto leverage sea positivo, es necesario que la tasa de rentabilidad de la inversión financiada con deudas sea mayor a la tasa de interés a pagar por el endeudamiento.

          Si incorporamos la rentabilidad de los capitales permanentes al análisis del efecto de leverage, podemos concluir que:

-         Si ROIA* Global  >  ROE  >  RCP, esta situación nos muestra lo siguiente:

a)     Leverage < 1,  respecto al total, es decir, endeudamiento total.

b)     Leverage  > 1, respecto a los capitales permanentes, es decir, sólo considerando la deuda de largo plazo.

Podemos concluir que el endeudamiento de corto plazo es muy alto o su costo financiero es muy alto, lo que hace que el leverage, considerando el total del endeudamiento, sea negativo. En cambio, al considerar sólo los capitales permanentes, el leverage es positivo.

[1]   Mayor información en textos de finanzas, análisis del modelo DuPont.

[2]   Entiéndase por Pasivo Total, como la suma de los pasivos y el patrimonio, es decir, el total de la estructura de financiamiento

[3]   La ecuación contable y el equilibrio patrimonial, nos muestran que: Activo Total  =  Pasivo Total (Pasivos más Patrimonio).

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